Bilanzbewertung Calida

Jetzt muss ich mich aber sputen und über Calidas Bilanz posten. Holger hat schon längst gerechnet. Zum Beitrag hier.

Calida als reales Beispiel
Zur Information für neue Leserinnen und Leser: Calida ist unser reales Übungsbeispiel zur Artikelreihe Die Bilanz. Es geht bei dieser Übung nicht um eine vollständige Analyse der Calida Gruppe, sondern nur um die angesprochenen Themen aus der Bilanz-Serie. Themen waren bisher: Buchwert, Nettoumlaufvermögen bzw. Working Capital und die Net Nets. Aber nun zu Calida.

Kurzporträt der Calida Gruppe
Die Calida Gruppe zählt zu den international führenden Unternehmen von luxuriöser Lingerie und hochwertiger Tag- und Nachtwäsche. Die Calida Gruppe ist vor allem in den Märkten Schweiz und Deutschland mit der Marke Calida und im französischen Markt mit der Marke Aubade präsent. In rund 70 Ländern werden beide Marken über den gehobenen Fachhandel, führende Warenhäuser sowie eigene Calida- bzw. Aubade-Stores vertrieben.

Bilanz 2008
Die Tabelle unten zeigt die Bilanz mit den Daten aus 2008. Hier können wir alle Zahlen, die wir brauchen, entnehmen. Weiter müssen wir noch wissen, wie viele Aktien Calida ausgegeben hat. Das sind:  378’469. Ausserdem interessiert uns noch der Aktienkurs. Ich nehme den gleichen wie Holger, und der liegt bei 256 CHF.

Bilanz (in CHF 1000) Jahr 2008
Aktiven
Umlaufvermögen
Flüssige Mittel 24’798
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen 25’908
Ãœbrige kurzfristige Forderungen 4’355
Kurzfristige Finanzdarlehen 407
Warenvorräte 38’416
Aktive Rechnungsabgrenzung
1’607
Total Umlaufvermögen 95’491
Anlagevermögen
Sachanlagen 28’989
Immaterielle Anlagen 61’605
Beteiligung an assoziierter Gesellschaft 0
Langfristige Finanzdarlehen 1’927
Total Anlagevermögen 92’521
Total Aktiven 188’012
Passiven
Kurzfristige Verbindlichkeiten
Kurzfristige Finanzverbindlichkeiten 0
Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen 8’205
Ãœbrige kurzfristige Verbindlichkeiten 5’590
Laufende Steuerverbindlichkeiten 3’196
Kurzfristige Rückstellungen 1’533
Passive Rechnungsabgrenzungen 12’137
Total kurzfristige Verbindlichkeiten 30’661
Langfristige Verbindlichkeiten
Langfristige Finanzverbindlichkeiten 20’099
Latente Steuerverbindlichkeiten, netto 6’139
Langfristige Rückstellungen 2’479
Total langfristige Verbindlichkeiten
28’717
Total Fremdkapital 59’378
Eigenkapital
Aktienkapital 18’923
Reserven 109’711
Total Eigenkapital
128’634
Total Passiven
188’012


Buchwert je Aktie
Wie Holger schon geschrieben hat, hat Calida selbst einen Buchwert von 340 CHF angegeben. Bei dieser Bewertung wird der Buchwert dem Eigenkapital gleichgesetzt. Benjamin Graham geht aber einen Schritt konservativer vor und rechnet den immateriellen Vermögenswert heraus.

Zum Thema immaterielle Vermögenswerte gibt es differenzierte Meinungen. Dazu mehr, wenn wir den Liquidationswert besprechen.

177,11 = (188’012,00 – 61’605,00 – 0) ./. 378’469


KBV nach Graham
Wir nehmen also den Buchwert ohne immaterielle Vermögenswerte und errechnen ein KBV von 1,45. Einschliesslich der immateriellen Vermögenswerte erhalten wir sogar ein KBV von 0,79.

Das durchschnittliche KBV der letzten Jahre lag bei 3. Wir sehen also, dass die Bewertung bereits sehr tief liegt. Das sieht schon mal prima aus!

1,45 = 256 ./. 177


Working Capital
Wie sieht es mit dem Working Capital aus? Das Working Capital zeigt uns, ob das Unternehmen seine aktuellen Zahlungsverpflichtungen aus den kurzfristigen (liquiden) Vermögenswerten erfüllen kann. Also schauen wir uns die Zahlen bei Calida mal an. Und auch hier sieht es gut aus. Calida hat mit 171,30 CHF je Aktie mehr als doppelt so viel Liquidität als kurzfristige Verbindlichkeiten.

171,30 = (95’491,00 – 30’661,00 – 0) ./. 378’469


Die Schrottwerte: Net Nets
Bleibt uns nur noch die Schrottbewertung. Und da wird uns Calida enttäuschen. Zum Glück! Calida hat eine viel zu solide Bilanz. Wir werden das auch noch bei der Kennzahlenanalyse sehen. Es ist also kaum zu erwarten, dass der Aktienkurs unter den Schrottwert fällt.

„Used Cigar Butt“-Methode
Schrottwerte sind ein Kapitel für sich. Sie sind keine Qualitätswerte. Sie sind die weggeworfenen Zigarrenstummeln, aus denen noch der letzte Zug genommen werden kann. Deshalb auch „Used Cigar Butt“ genannt.

Holger hat bei seiner Berechnung das gesamte Fremdkapital genommen. Auch das geht und ist noch einen Tick konservativer.

118,19 = (95’491,00 – 30’661,00 – 20’099,00) ./. 378’469


So das nächste Mal wieder Theorie.

Buchwert-Analyse am Beispiel Calida

Zum Kommentar von Holger:

… Ich muss mir jetzt nur mal demnächst ein Unternehmen vornehmen und das durchspielen …

Holger, wie wäre es, gemeinsam ein reales Beispiel durchzuspielen?

Mein Vorschlag: Calida

Die Bilanz von Calida ist unkompliziert, einfach zu verstehen und nicht zu umfangreich.

Zum Mitmachen hier den Geschäftsbericht herunterladen.

Buchwert-Analyse ist rein quantitativ
Vorher sollten wir uns noch einmal vergegenwärtigen, dass die Ermittlung des Vermögenswerts rein quantitativ ist. Die Buchwert-Analyse sagt nichts über die qualitativen Faktoren eines Unternehmens aus. Sie ist praktisch ein Puzzle-Teilchen in der gesamten Betrachtung eines Unternehmens.

Aber um den wahren Wert eines Unternehmens zu erkennen, kommt man um eine solide Vermögensbewertung jedoch nicht herum.

Unternehmerisch denken
Bei der Vermögensbewertung braucht es unternehmerisches Denken. Und eine Bewertung muss man immer im Branchenkontext sehen. So gibt es Unternehmen, bei denen die immateriellen Vermögenswerte wie Know-how der Mitarbeiter oder Markenwert für die Bemessung anzusetzen sind. Solche Aktien können mit deutlich höheren Kurs-Buchwert-Verhältnissen gehandelt werden.

Buchwerte in traditionellen Branchen
Buchwerte sind besonders nützlich, wenn es sich um Unternehmen aus traditionellen Branchen handelt. Deren Aufwendungen entfallen vor allem auf Vorräte, Maschinen, Fabrikanlagen und Schuldentilgung.

Und nun los
So, nichts geht über das eigene Tun. Fragen und Ãœberlegungen ergeben sich dann. Hier nochmal zum Geschäftsbericht von Calida. Blättern Sie sich durch zur Bilanz auf Seite 12. Das ist alles, was wir brauchen. Ach ja, noch die Aktienanzahl. Die steht auf Seite 9. Ja, richtig: es sind 378’469 Aktien.

Was halten Sie davon, die Bilanz in eine Exceldatei zu übertragen? Es lässt sich damit prima rechnen. Ansonsten tun’s auch Taschenrechner und Blatt Papier.

Ja, ich mache auch mit und trage alles ein. Im nächsten Beitrag zeige ich es.

Bottom-Up oder Top-Down? (Fortsetzung)

Top-Down haben wir bereits besprochen. Hier nochmals zum Nachlesen. Schauen wir uns heute den Bottom-Up-Ansatz an. Bottom-Up bevorzugen vor allem Value-Strategen.

Top-Down Bottom-Up
So geht’s: Vom Trend, dessen Zukunftsaussichten und dessen Auswirkungen zur Aktienauswahl So geht’s: Vom Jahresbericht und der Einschätzung des Geschäftsgangs zur Aktienauswahl


Bottom-Up
Bottom-Up ist der einfachere Ansatz. Denn: Eine Prognose auf Zukünftiges und Unbekanntes braucht es dabei nicht. Ein Bottom-Up-Anleger schaut nach einzelnen Aktien und liest die Jahresberichte der entsprechenden Unternehmen.

Bottom-Up in drei Schritten:

Jahresberichte lesen und bewerten
Hat der Bottom-Up-Anleger also ein Unternehmen gefunden, schaut er sich dessen Jahresberichte an und nimmt eine Bewertung der Daten (quantitative Analyse) vor. Ebenso analysiert er „weiche Faktoren“ (qualitative Analyse) und trifft eine Aussage zur Unternehmenssituation und der zukünftigen Entwicklung des Unternehmens.

Kaufpreis festlegen

Am Schluss legt er einen Kaufpreis zuzüglich eines Sicherheitspolsters (Margin of Safety) fest, zu dem er bereit ist, die Aktie von Mr. Market abzukaufen. Der Kaufpreis entspricht einem annähernden Wert (innerer Wert), den gut informierte Geschäftsleute für das Unternehmen bezahlen würden, wenn sie es zu 100% übernehmen würden. Geteilt wird das Ganze dann noch durch die Aktienanzahl des Unternehmens.

Geringere Risiken durch wenig Unbekannte
Bottom-Up-Anleger schlafen nachts besser. Der Ansatz birgt geringere Risiken, denn das Unbekannte fließt nicht in die Analyse. Während der Top-Down-Anleger vielen Unbekannten gegenüber steht, verlässt sich der Bottom-Up-Anleger auf die bekannten Daten.

Schwierigste Part: Geduld
Der schwierigste Part für einen Bottom-Up-Investor liegt in der Inaktivität. Es braucht Geduld. Manchmal können Monate, ja sogar Jahre vergehen, bis man von Mr. Market für das Warten belohnt wird.

Peter Lynch:

Niemand kann die Zinssätze, die zukünftige Richtung, die Wirtschaft oder Aktienmärkte einschlagen, vorhersagen. Verzichten Sie auf solche Vorhersagen und konzentrieren Sie sich auf das, was wirklich geschieht mit dem Unternehmen, in das Sie investiert haben.

Bottom-Up oder Top-Down?

Welchen Ansatz nehmen? Nun, es kommt auf die strategische Ausrichtung bei der Aktienanlage an. Top-Down ist der Ansatz der Growth-Strategen. Value-Strategen bevorzugen Bottom-Up.

Top-Down Bottom-Up
So geht’s: Vom Trend, dessen Zukunftsaussichten und dessen Auswirkungen zur Aktienauswahl So geht’s: Vom Jahresbericht und der Einschätzung des Geschäftsgangs zur Aktienauswahl


Top-Down

Schauen wir uns zunächst den Top-Down-Ansatz an. Dieser Ansatz ist wohl der bekanntere der beiden und wird von der Mehrheit der Aktienanleger verfolgt. Auch ein hoher Prozentsatz von Fondsmanagern trifft die Aktienauswahl anhand dieser Methode.

Top-Down in drei Schritten:

Big Picture – eine Macro-Wette
Die Gesamtprognose, also ein „Big Picture“, ist eine Macro-Wette auf die Zukunft. Ausgehend vom Big Picture interpretiert der Anleger die Auswirkungen auf die gesamte Industrie, die Branche und damit auch auf das einzelne Unternehmen, um den Wert seiner Entscheidung zu maximieren.

Höhere Risiken durch viele Unbekannte
Deutlich wird: Top-Down birgt höhere Risiken als Bottom-Up. Denn jeder einzelne Schritt kann eine falsche Annahme implizieren. Der Top-Down-Anleger steht also vielen Unbekannten gegenüber. Verschätzt er sich auch nur bei einer Annahme, kann sich das negativ auf das Investment auswirken.

Wichtig: Schnelles und aktives Handeln bei der Aktienanlage. Denn auch an der Börse lebt der Growth-Stratege vom Trend. So muss der Growth-Anleger seinen Einsatz vor allen anderen Investoren wagen und sich mit dem entstehenden Momentum nach oben tragen lassen. Sein Gewinn liegt im steigenden Aktienkurs.

Zuletzt die Gewinnsicherung: Die letzte Hürde ist die Gewinnsicherung und das Schwierigste bei diesem Ansatz. Der Anleger muss das Ende der Trendbewegung rechtzeitig erkennen und die Aktie vor allen anderen Investoren verkaufen.

Und zu Bottom-up im nächsten Beitrag!